2013年房地產(chǎn)估價師經(jīng)營與管理：風險與投資組合

　　第四節(jié) 風險與投資組合

　　一、投資組合理論

　　投資組合理論的主要論點是：對相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不同的反應。在高通脹的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通脹的增長幅度，而投資項目乙的收益可能會有負增長。在這種情況下，把適當?shù)耐顿Y項目組合起來，便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標是尋找在一個固定的預期收益率下使風險最低，或是在一個預設可接受的風險水平下，使收益最大化的投資組合。

　　大型機構投資者進行房地產(chǎn)投資時，非常注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型分布的合理性，以期既不冒太大的風險，又不失去獲取較高收益的機會。

　　風險是由系統(tǒng)風險(例如宏觀經(jīng)濟因素，國家金融狀況等)和個別風險(個別投資項目因素、建筑物類型、地點等)所組成。通過投資組合理論的原則，雖可以將個別風險因素減少，但系統(tǒng)性市場因素仍然存在。由于這個原因，市場性風險率變成了某一種投資項目相對于整個市場變化反應幅度的評估。

　　二、資本資產(chǎn)定價模型

　　由投資組合理論引伸出來的資本資產(chǎn)定價模型 (Capital Asset Pricing Model) 便能更好地分析這個風險與收益的關系。資本資產(chǎn)定價模型與公式 的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風險的相關系數(shù)(這里假設應用了適當?shù)耐顿Y組合)乘以該項目的市場收益率與無風險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價學中有關折現(xiàn)率的其中一個選擇標準，即機會成本標準，十分相似。基于這個原因，我們可以進一步把這一分析方法應用到房地產(chǎn)市場上。

　　在房地產(chǎn)投資評估過程中，一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。確定折現(xiàn)率的理想方法是采用機會成本加適當?shù)娘L險調(diào)整值。機會成本是資本在某一段時間內(nèi)最高和最安全的投資機會的收益。這個收益應等于上述無風險的收益，如國債收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應至少等于機會成本再加上該項目的風險報酬(Risk Pemium)。

　　假設整個投資市場的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，而房地產(chǎn)投資市場相對于整個投資市場的風險相關系數(shù)是0.4，則房地產(chǎn)投資評估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應為： r=10%+0.4×(20%-10%)=14%

　　【例題】 某投資商欲進行寫字樓置業(yè)投資。其目標收益率為12%，當前整個市場的平均收益率為15%，國債的收益率為3.5%。此時，該地區(qū)寫字樓市場相對整個投資市場的風險相關系數(shù)是( )?

　　A.0.57

　　B.0.74

　　C.0.80

　　D.1.04

　　【答案】B 解析：由公式知：12%=3.5 %+βj(15 %?3.5%)，故βj=0.74

　　新西蘭的布朗教授(g.r.brown)把這種分析應用到不同房地產(chǎn)子市場來測算風險報酬。首先假設在1984年英國房地產(chǎn)市場相對于整體投資市場的風險相關系數(shù)為0.2，通過回歸模型，計算出各子市場的風險系數(shù)為：零售商業(yè)用1.16、寫字樓0.87、工業(yè)物業(yè)0.69。由于資本資產(chǎn)定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場本身的風險系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個別子市場相對于整體投資市場的風險系數(shù)。結(jié)果如下：零售商業(yè)用房0.23、寫字樓0.17、工業(yè)物業(yè)0.14。

　　通過這個模型的計算，再假設新西蘭當時的國家債券的收益率9%，則可測算出每一個子市場應利用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11.07%、寫字樓10.53%、工業(yè)物業(yè)10.26%。

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