長江商學(xué)院 | 教授觀點(diǎn)：中國股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是一種抵押融資方式，在目前A股市場中有超過70%的企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，隨著市場行情的波動，高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)將面臨平倉甚至爆倉的風(fēng)險(xiǎn)，給市場帶來下行壓力。

在目前高比例股權(quán)質(zhì)押的背景下，本文首先分析股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)與主要影響因素，分別從整體層面與個(gè)股層面分析A股市場股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行壓力測試，發(fā)現(xiàn)目前A股市場股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)基本可控，但隨著股價(jià)進(jìn)一步下跌，需要警惕股價(jià)下跌與股權(quán)質(zhì)押之間加速循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押：一種抵押融資方式

股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是一種抵押融資，上市公司的股東將自己擁有的公司股票進(jìn)行質(zhì)押，在約定時(shí)間內(nèi)以約定的利率向質(zhì)押方借入資金，同時(shí)到期償還資金本息;若到期無法償還本息，質(zhì)押方可變現(xiàn)抵押股票獲得部分補(bǔ)償。從質(zhì)押方看，分為場內(nèi)質(zhì)押與場外質(zhì)押兩種方式，兩種方式的區(qū)別主要是質(zhì)押方不同：場內(nèi)質(zhì)押的質(zhì)押方以券商為主，向交易所申報(bào)并在中央證券登記結(jié)算有限公司進(jìn)行結(jié)算，期限一般在三年以內(nèi)，較為標(biāo)準(zhǔn)化;場外質(zhì)押的主要質(zhì)押方是銀行與信托，質(zhì)押雙方在中證登進(jìn)行柜臺登記，質(zhì)押流程手續(xù)更為繁瑣。

在質(zhì)押過程中，股權(quán)質(zhì)押中有以下幾個(gè)重要的因素：

首先是質(zhì)押率，即融資金額除以股票市值，質(zhì)押率越高意味著一定市值的股票能夠獲得更多的融資。質(zhì)押率的影響因素有以下幾點(diǎn)：一方面是公司股價(jià)的穩(wěn)定性，也就是抵押物(股票)的質(zhì)量，作為抵押資產(chǎn)的股票需提供穩(wěn)定的融資支持，因此穩(wěn)定的股價(jià)是質(zhì)押率的關(guān)鍵因素;另一方面是股票的流動性，股權(quán)質(zhì)押中一旦無法還本付息質(zhì)押方可進(jìn)行股票變現(xiàn)，因此需要質(zhì)押股票具有穩(wěn)定的流動性。在實(shí)際操作中，主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押率分別為50%、40%和30%左右。

其次是股權(quán)質(zhì)押的利率，也即股權(quán)融資的借款資金成本，目前股權(quán)質(zhì)押利率在7%左右。

第三是履約保障比例，是抵押資產(chǎn)的價(jià)值是否能夠保證履約還款的關(guān)鍵，考慮到股息、市值變動、融資費(fèi)用等因素，履約保障比例的計(jì)算公式為：(初始交易證券市值+補(bǔ)充質(zhì)押證券市值+質(zhì)押證券的股息(如送股、分紅等)-部分解除質(zhì)押的證券市值)/(融資金額+應(yīng)付利息+其他費(fèi)用)。

舉例說明，假設(shè)股票用于質(zhì)押時(shí)市價(jià)為20元，質(zhì)押數(shù)量為100萬股，總價(jià)值為2000萬元，質(zhì)押率為50%，可質(zhì)押借貸的資金為1000萬元。

假設(shè)融資成本為5%，到期需要償還1050萬元。若不考慮股利與分紅，則履約保障比例為：(100萬股*股票市價(jià)/1050)。質(zhì)押方根據(jù)履約保障比例設(shè)置警戒線與平倉線，以應(yīng)對股價(jià)波動對融資行為的影響。履約保障比例的警戒線一般是150%-160%，以160%為例，可求出本例中觸發(fā)警戒線的股票價(jià)格為16.8元。當(dāng)履約保障比例低于警戒線時(shí)，質(zhì)押方將要求出質(zhì)方補(bǔ)充抵押品或保證金，但不做硬性要求。

平倉線意味著質(zhì)押方有權(quán)處置質(zhì)押股票，如果出質(zhì)方未能及時(shí)補(bǔ)充抵押品或保證金，股票將被強(qiáng)行平倉。平倉線一般是130%-150%，以130%為例，可求出觸發(fā)平倉線的股票價(jià)格為13.6元。

警戒線(150-160%)與平倉線(130-140%)的區(qū)別在于觸及警戒線時(shí)補(bǔ)充抵押品不是硬性要求，而低于平倉線必須補(bǔ)充抵押品，否則將被強(qiáng)制平倉。實(shí)際情況中，并不是所有跌破平倉線的股票都會被強(qiáng)行平倉，一方面是否進(jìn)行平倉處理取決于出質(zhì)方與質(zhì)押方的具體協(xié)商，另一方面有些股票被凍結(jié)無法進(jìn)行平倉處理。同時(shí)，履約保障比例還與質(zhì)押率有關(guān)，可以理解為動態(tài)的質(zhì)押率，質(zhì)押比例越高，跌破平倉線的風(fēng)險(xiǎn)越大。

A股整體層面：整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但隨著指數(shù)下跌，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大

截止到2018年8月15日，共有2483家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，占A股整體數(shù)量超過70%。累積質(zhì)押股票的總市值為45434.67億元，占A 股市場總市值比例約為9%，質(zhì)押總股數(shù)為0.59萬億股，個(gè)股平均質(zhì)押比例為21.98%。在2483家存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，有370家國企，占比約為15%。

目前行業(yè)平均質(zhì)押比例最高的是房地產(chǎn)，平均質(zhì)押比例為29.92%，質(zhì)押總市值為3797.21億元，其次是鋼鐵行業(yè)，平均質(zhì)押比例29.06%，行業(yè)質(zhì)押總市值為1269.08億元，然后是文化傳媒(25.86%，1511.03億元)、紡織服裝(25.82%，845.62億元)、建筑(25.42%，1303.73億元)、有色金屬(25.28%，1989.71億元)。

首先，分析目前整體層面的履約保障比例。2018年6月26日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布公告稱上交所與深交所股票質(zhì)押的市值加權(quán)平均履約保障比例分別為181%和223%，均遠(yuǎn)低于主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板股票的平倉線(大致區(qū)間為130%-150%)，因此認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

不考慮補(bǔ)充質(zhì)押與股息的情況下，履約保障比例的簡化形式為：當(dāng)前質(zhì)押股票的市值/融資待償金額，股票價(jià)格下降將導(dǎo)致履約保障比例等比例地下降。A股市場受到貿(mào)易戰(zhàn)、全球經(jīng)濟(jì)不確定性的影響出現(xiàn)下跌，2018年6月26日到2018年8月15日上證綜指與深證成指分別下跌了0.45%和3.35%，因此目前上交所與深交所股權(quán)質(zhì)押的加權(quán)平均履約保障比例估計(jì)值為180%和215%。

進(jìn)一步，進(jìn)行壓力測試，設(shè)A股以2018年8月15日為基期，繼續(xù)下跌10%，上交所與深交所股權(quán)質(zhì)押的加權(quán)平均履約保障比例分別降至162%和194%;當(dāng)指數(shù)較基期下降20%時(shí)，上交所與深交所履約保障比例分別下降至144%與172%;當(dāng)指數(shù)較基期下降30%時(shí)，履約保障比例分別下降至126%和151%，從而將觸及平倉線，并觸發(fā)整個(gè)市場層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)股層面：部分個(gè)股平倉風(fēng)險(xiǎn)較大

計(jì)算目前個(gè)股股權(quán)質(zhì)押的履約保障比例，從個(gè)股層面分析2018年股權(quán)質(zhì)押情況。不考慮補(bǔ)充抵押與股息，則履約保障比例的簡化形式為：

為了分析簡便，將市場分為主板市場與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場兩類。設(shè)主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的質(zhì)押率分別為45%和40%。質(zhì)押期限不同，融資費(fèi)用率也不同，為了分析簡便，設(shè)2018年進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押期間融資費(fèi)用之和為5%。

首先，當(dāng)前股價(jià)比質(zhì)押時(shí)股價(jià)是決定履約保障比例的關(guān)鍵變量，因此本文嘗試計(jì)算個(gè)股質(zhì)押后的股價(jià)跌幅。由于股權(quán)質(zhì)押案例眾多，采用了如下的簡化方法：將2018年發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押案例按照質(zhì)押時(shí)間所在月份進(jìn)行分組，每組均計(jì)算月末交易日到8月15日的降幅，以此近似作為質(zhì)押后股價(jià)的降幅。上述研究發(fā)現(xiàn)，由于2018年股市整體走勢較為疲弱，股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)整體出現(xiàn)較大的負(fù)向波動，也帶來了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。主板股票質(zhì)押后的股價(jià)平均下跌13.52%，創(chuàng)業(yè)板股票平均跌幅達(dá)到14.62%。

第二步，根據(jù)個(gè)股質(zhì)押后股價(jià)變動幅度求出個(gè)股當(dāng)前的履約保障比例，與平倉線進(jìn)行對比，判斷目前個(gè)股是否觸及平倉線(股權(quán)質(zhì)押平倉線在130%-150%之間，創(chuàng)業(yè)板平倉線高于主板，為了分析簡便，分別設(shè)創(chuàng)業(yè)板與主板的平倉線分別為150%和140%)。研究發(fā)現(xiàn)，所有2018年進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，目前有10.4%的主板企業(yè)與8.8%的中小板企業(yè)面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步求個(gè)股履約保障比例的均值，得到主板與創(chuàng)業(yè)板的履約保障比例均值分別為183.0%與203.3%，與深交所與上交所公布的整體層面的履約保障比例(180%和215%)較為接近。

下面進(jìn)行壓力測試，分別假設(shè)在2018年8月15日的基礎(chǔ)上，所有個(gè)股股價(jià)再下跌10%、20%和30%，計(jì)算個(gè)股的履約保障比例，并分析是否會觸及平倉線。發(fā)現(xiàn)在股價(jià)再下跌10%時(shí)，主板與創(chuàng)業(yè)板的履約保障比例將降至164.7%和183.0%，將有近20%的公司觸及平倉線;而當(dāng)股價(jià)下降20%時(shí)，將有近40%的股權(quán)質(zhì)押企業(yè)觸及平倉線;當(dāng)股價(jià)繼續(xù)下跌30%時(shí)，將有超過60%的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，引發(fā)整體市場層面的價(jià)格危機(jī)與流動性危機(jī)，這與整體層面的壓力測試結(jié)果也較為一致。

股價(jià)下降與平倉的內(nèi)生加速循環(huán)

由于股票市值決定了抵押借貸的金額與動態(tài)變動，因此股權(quán)質(zhì)押行為的本身雖然不對股價(jià)產(chǎn)生直接影響，但股價(jià)下降將導(dǎo)致質(zhì)押觸及警戒線甚至平倉線，一旦出現(xiàn)強(qiáng)行平倉，股票將在二級市場中大量被拋售，進(jìn)一步打壓股價(jià)。同時(shí)，多家質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉將繼續(xù)打壓股票價(jià)格，導(dǎo)致市場整體情緒的恐慌，甚至導(dǎo)致流動性危機(jī)，出現(xiàn)“股價(jià)下降-平倉-股價(jià)進(jìn)一步下降”內(nèi)生加速循環(huán)。

為了闡述上述“股價(jià)下降-平倉-股價(jià)進(jìn)一步下降”內(nèi)生加速循環(huán)的觀點(diǎn)，我們分析2018年7月A股市場出現(xiàn)的跌破平倉線或被強(qiáng)制平倉事件，分析其對股價(jià)的影響：2018年7月，有千山藥機(jī)、華誼嘉信、凱瑞德、摩恩電氣、升達(dá)林業(yè)等五家公司被強(qiáng)制平倉，同時(shí)多家公司發(fā)布公告稱股價(jià)跌落平倉線。當(dāng)公司股價(jià)跌落平倉線時(shí)，股票也不一定立即進(jìn)行平倉處理，一方面，股價(jià)跌破平倉線后股東可通過補(bǔ)充保證金、補(bǔ)充抵押物、與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商進(jìn)行貸款展期等積極措施避免股票被平倉，例如興源環(huán)境、迪威迅等企業(yè);另一方面，部分股票被凍結(jié)(眾應(yīng)互聯(lián)、ST凱迪等)，即使跌破了平倉線也無法進(jìn)行平倉處理。

二級市場出現(xiàn)強(qiáng)制平倉將顯著打擊公司股價(jià)。例如，2018年6月8日，華誼嘉信股價(jià)下降，而股東上海寰信沒有及時(shí)補(bǔ)充抵押物，因此其持有的259.8萬股被強(qiáng)制平倉(占公司總股本的比例為0.38%)，被強(qiáng)平后公司股價(jià)繼續(xù)下降，6月22日下降至3.48元，半個(gè)月內(nèi)股價(jià)損失23%，2018年7月又出現(xiàn)兩次強(qiáng)行平倉。2018年7月24日，凱瑞德用于股權(quán)質(zhì)押的198萬股股票被強(qiáng)行平倉，之后半個(gè)月股價(jià)由8.09元跌至6.57元，跌幅達(dá)到19%。千山藥機(jī)在強(qiáng)制平倉187萬股后跌幅達(dá)到13.9%，而升達(dá)林業(yè)平倉后股價(jià)下跌7.57%。

綜合上述二級市場出現(xiàn)的平倉案例，假設(shè)股票被強(qiáng)制平倉時(shí)股價(jià)平均將下跌15%。那么關(guān)于A股質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的分析，不僅要考慮股價(jià)導(dǎo)致的強(qiáng)制平倉，也要考慮強(qiáng)制平倉導(dǎo)致的股價(jià)進(jìn)一步下降。以主板市場個(gè)股分析為例，當(dāng)股價(jià)下降10%時(shí)，將導(dǎo)致整體的履約保障比例下降至164.7%，同時(shí)增加了10%的企業(yè)觸及平倉線，被平倉企業(yè)的股價(jià)將下跌15%，出現(xiàn)“股價(jià)下降-平倉-股價(jià)進(jìn)一步下降”循環(huán)。

股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)分析

首先是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即前文分析的股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)下降之間的內(nèi)生加速循環(huán)關(guān)系，其根源在于股票作為質(zhì)押物本身固有的風(fēng)險(xiǎn)因素：一方面，股價(jià)不穩(wěn)定，導(dǎo)致履約保障比例波動較大，前文也分析到股價(jià)下降可能導(dǎo)致平倉，進(jìn)一步打擊股價(jià);另一方面，股票可能由于以下兩種因素影響流動性：一是市場層面的股價(jià)下降導(dǎo)致整體的流動性風(fēng)險(xiǎn)，二是由于上市公司或大股東出現(xiàn)違法違規(guī)情況被司法凍結(jié)，存在無法變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，長生生物(目前已經(jīng)更名為ST長生)由于疫苗造假事件被立案調(diào)查，股價(jià)連續(xù)下跌。長生生物兩名主要股東虞臣潘和張洺豪將公司股票質(zhì)押在興業(yè)證券，質(zhì)押股份數(shù)分別為0.11億股和1.67億股，融資額分別為0.45億元和6.3億元，履約保障比例分別為277%和307%。7月23日，深交所發(fā)布公告，對長生生物大股東、董監(jiān)高所持有的股份進(jìn)行限售處理，這意味著興業(yè)證券無法在二級市場中對長生生物的股份進(jìn)行平倉處理。這也意味著，即使長生生物跌破了平倉線，也無法被強(qiáng)平。目前，多家基金公司將ST長生的股價(jià)估值調(diào)整為3.96元，僅相當(dāng)于事發(fā)前的17%。

其次，在公司治理層面，股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致控制權(quán)的非正常轉(zhuǎn)移，影響公司管理經(jīng)營的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響公司利益相關(guān)方的運(yùn)營。同時(shí)，強(qiáng)制平倉可能成為大股東規(guī)避限售期或減持規(guī)定的一種手段。2016年2月眾信旅游擬收購華遠(yuǎn)國旅失敗，股價(jià)持續(xù)下跌，2016年5月公司發(fā)布公告稱第一大股東將在6個(gè)月內(nèi)增持股票，但同時(shí)又進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，且未公布股權(quán)質(zhì)押融資額的具體用途，2016年8月公司股票連續(xù)出現(xiàn)多次大宗交易，大股東可能意在借股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行股票減持。

具體應(yīng)該采取以下措施應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)：

其一，從長期看，公司采用股權(quán)質(zhì)押的方式以補(bǔ)充借貸資金，因此從長期宏觀環(huán)境著手，更為便利的股權(quán)與債權(quán)融資渠道是增加企業(yè)資金支持，并緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

其二，從短期看，目前A股市場受到中美貿(mào)易戰(zhàn)、人民幣匯率等多方面因素影響走勢疲軟，需要警惕個(gè)股股價(jià)下跌與平倉之間的加速循環(huán)。質(zhì)押方需要嚴(yán)格控制質(zhì)押比例與質(zhì)押率，防止兩次甚至多次質(zhì)押的高風(fēng)險(xiǎn)情況，同時(shí)在股價(jià)跌至警戒線甚至平倉線時(shí)及時(shí)要求抵押品或保障金的補(bǔ)充。交易所需要進(jìn)一步規(guī)范高比例質(zhì)押股票的信息披露機(jī)制，密切關(guān)注控股股東或第一大股東的高比例質(zhì)押，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示與預(yù)判。中小投資者也需要及時(shí)關(guān)注公司的股權(quán)質(zhì)押情況。

其三，從上市公司角度看，應(yīng)加強(qiáng)公司內(nèi)部公司治理與風(fēng)險(xiǎn)控制，發(fā)展商業(yè)信用融資，避免控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押，同時(shí)避免強(qiáng)制平倉導(dǎo)致的公司實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。