2014經(jīng)濟(jì)師考試《中級(jí)工商管理》輔導(dǎo)筆記(第八章)

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　　第八章 企業(yè)投融資決策及重組

　　第一節(jié) 籌資決策

　　一、資本成本

　　(一)概念

　　企業(yè)籌資和使用資本而承付的代價(jià)。此處資本指企業(yè)所籌集的長(zhǎng)期資本，包括股權(quán)資本和長(zhǎng)期債權(quán)資本。

　　(二)內(nèi)容

　　1、用資費(fèi)用。指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對(duì)外投資活動(dòng)中因使用資本而承付的費(fèi)用。是資本成本的主要內(nèi)容，用資費(fèi)用是經(jīng)常性的，隨著資本數(shù)量的多少和時(shí)間的長(zhǎng)短而變動(dòng)，屬于變動(dòng)性資本成本

　　2、籌資費(fèi)用。指企業(yè)在籌資活動(dòng)中為獲得資本而付出的費(fèi)用。通常是在籌資時(shí)一次性支出的，以后不再發(fā)生，屬于固定性的資本成本

　　(三)屬性

　　資本成本是企業(yè)的一種消耗，須由企業(yè)的收益補(bǔ)償，通常不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)成本。

　　資本成本既包括貨幣的時(shí)間價(jià)值又包括投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

　　(四)資本成本率的計(jì)算

　　1、個(gè)別資本成本率：是某一項(xiàng)籌資的用資費(fèi)用與凈籌資額的比率，測(cè)算公式：

　　K=

　　K=

　　K――――資本成本率，用百分?jǐn)?shù)表示

　　D――――用資費(fèi)用額

　　P――――籌資額

　　F――――籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用與籌資額的比率

　　f ――――籌資費(fèi)用額

　　個(gè)別資本成本率取決于三個(gè)因素：用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用和籌資額

　　(1)長(zhǎng)期債務(wù)資本成本率的測(cè)算

　?、匍L(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算

　　Kl=

　　Kl ――――長(zhǎng)期借款資本成本率

　　Il ――――長(zhǎng)期借款年利息額

　　L―――――長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金

　　Fl ―――――長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)率

　　T――――――企業(yè)所得稅率

　　當(dāng)企業(yè)借款的籌資費(fèi)用很少可以忽略不計(jì)，公式可寫為

　　Kl=Rl?1-T?

　　Rl 表示借款利息率

　?、陂L(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算

　　債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，包括申請(qǐng)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)和上市費(fèi)以及推銷費(fèi)。

　　不考慮時(shí)間價(jià)值，公式如下：

　　Kb=

　　Kb ――――債券資本成本率

　　B ――――債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定

　　Fb――――債券籌資費(fèi)用率

　　Ib――――債券每年支付的利息

　　(2)股權(quán)資本成本率的測(cè)算

　?、倨胀ü杀举Y本成本率的測(cè)算。兩種方式：

　　其一是股利折現(xiàn)模型：P0=

　　P0 ――――普通股融資凈額

　　Dt――――普通股第t年的股利

　　Kc――――普通股權(quán)投資必要報(bào)酬率，即普通股本資本成本率

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D 元，則公式為

　　Kc=

　　如果公司采用固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率按下式計(jì)算，Kc=

　　+G D1 表示第一年的股利

　　其二是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即股票的成本即為普通股投資的必要報(bào)酬率，而普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，公式為：

　　Kc=Rf+β(Rm-Rf)

　　Rf ――――無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

　　Rm ――――市場(chǎng)平均報(bào)酬率

　　β――――風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

　?、趦?yōu)先股資本成本率的測(cè)算

　　Kp=

　　Kp ――――優(yōu)先股資本成本率

　　D――――優(yōu)先股每股年股利

　　P0――――優(yōu)先股籌資凈額

　?、哿粲美麧欃Y本成本率的測(cè)算。公司的留用利潤(或留存收益)是由公司稅后利潤形成的，屬于股權(quán)資本

　　2、綜合資本成本率的測(cè)算

　?、?zèng)Q定綜合資本成本率的因素。指一個(gè)企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的成本率，通常是以各種長(zhǎng)期資本的比例為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均測(cè)算。

　　企業(yè)綜合成本率的高低是由個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)所決定的。

　?、诰C合資本成本率的測(cè)算方法，測(cè)算公式為

　　Kw=

　　(式中：)

　　Kw ――――綜合資本成本率

　　Kj―――――第j種資本成本率

　　Wj―――――第j種資本比例

　　(五)資本成本的作用

　　1、資本成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方式的依據(jù)。①個(gè)別資本籌資率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)

　?、诰C合資本籌資率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)和追加籌資決策的依據(jù)。

　　2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)

　　3、資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。 

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　　二、杠桿理論

　　財(cái)務(wù)中的“杠桿”：由于特定費(fèi)用(如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用)的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以小的幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量以較大幅度變動(dòng)。

　　(一)營業(yè)杠桿

　　指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤產(chǎn)生的作用。

　　1、營業(yè)杠桿利益

　　指擴(kuò)大銷售額(營業(yè)額)的條件下，由于單位經(jīng)營成本中固定成本相對(duì)降低，所帶來的增長(zhǎng)程度更大的息稅前利潤。

　　2、營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　也稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　影響因素：產(chǎn)品需求的變動(dòng)、產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)、單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)、營業(yè)杠桿變動(dòng)(最為重要)

　　3、營業(yè)杠桿系數(shù)

　　也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額(營業(yè)額)變動(dòng)率的倍數(shù)

　　DOL=  

　　DOL――――營業(yè)杠桿系數(shù)

　　EBIT ――――息稅前利潤

――――息稅前利潤的變動(dòng)額 

　　S ――――――營業(yè)額

――――――營業(yè)額的變動(dòng)額 

　　營業(yè)杠桿系數(shù)公式可變化如下：

　　DOLQ=  　　DOLS=  

　　其中DOLQ ――――按銷售數(shù)量確定的營業(yè)杠桿系數(shù)

　　Q ―――――銷售數(shù)量

　　P ―――――銷售單價(jià)

　　V――――――單位銷售量的變動(dòng)成本額

　　F――――――固定成本總額

　　DOLS ――――按銷售金額確定的營業(yè)杠桿系數(shù)

　　C――――――變動(dòng)成本總額，可按變動(dòng)成本率以銷售總額來確定

　　4、營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

　　指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　營業(yè)額下降――――息稅前利潤下降更快――――企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大

　　(二)財(cái)務(wù)杠桿

　　也稱融資杠桿，是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使權(quán)益資本凈利率(或每股利潤)的變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率的現(xiàn)象。有兩種形態(tài)：

　　第一，在現(xiàn)有的資本與負(fù)債結(jié)構(gòu)不變的情況下，由于息稅前利潤的變動(dòng)而對(duì)所有者權(quán)益產(chǎn)生影響

　　第二，在息稅前利潤不變的情況下，改變不同的資本與負(fù)債的結(jié)構(gòu)比例而對(duì)所有者權(quán)利產(chǎn)生的影響。

　　1、財(cái)務(wù)杠桿利益。指利用債務(wù)籌資(具有節(jié)稅功能)給企業(yè)所有者帶來的額外收益。在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長(zhǎng)，稅后利潤會(huì)以更高的水平增長(zhǎng)。與營業(yè)杠桿不同，營業(yè)杠桿營銷息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿影響稅后利潤。如下表所示： 

　　2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)息稅前利潤下降時(shí)，稅后利潤下降的更快。

　　影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素：資本供求關(guān)系的變化、利潤率水平的變化、獲利能力的變化、資本結(jié)構(gòu)的變化，財(cái)務(wù)杠桿利用的程度(影響最為綜合)等。

　　3、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL，指普通股每股稅后利潤(EPS)變動(dòng)率與息稅前利潤變動(dòng)率的比值。測(cè)算公式為：

　　DFL=  

　　DFL= 

　　其中：

　　DFL――――――財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

――――稅后利潤變動(dòng)額 

　　EAT―――――稅后利潤額

――――息稅前利潤變動(dòng)額 

　　EBIT―――――息稅前利潤額

―――――普通股每股稅后利潤變動(dòng)額 

　　EPS―――――普通股每股稅后利潤額

　　財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算公式可變化如下：

　　DFL=  

　　其中，I――――債務(wù)年利息額

　　EBIT――――――息稅前利潤額

　　意義：①當(dāng)息稅前利潤增減1倍時(shí)，普通股每股利潤將增減1.82倍

　　②財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，籌資風(fēng)險(xiǎn)越高

　　(三)總杠桿

　　指營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合作用，也稱聯(lián)合杠桿?？偢軛U的意義是普通股每股稅后利潤變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)。總杠桿系數(shù)DTL是營業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。計(jì)算公式為：

　　總杠桿系數(shù)DTL=營業(yè)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

　　=DOL×DFL

　　=  

× 

　　=   

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　　三、資本結(jié)構(gòu)理論

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，其中重要的是負(fù)債資金的比率問題。

　　(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論

　　1、凈收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價(jià)值就越高。(缺點(diǎn)：忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))

　　2、凈營業(yè)收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多少、比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系，決定公司的真正價(jià)值的因素是公司的凈營業(yè)收益

　　(缺點(diǎn)：公司的價(jià)值不僅僅取決于經(jīng)營業(yè)收益)

　　3、傳統(tǒng)觀點(diǎn)。增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度，如果公司負(fù)債過高，綜合資本成本率就會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。

　　(二)MM資本理論

　　1、基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM理論得出的兩個(gè)重要命題

　　命題一―――無論公司有無債權(quán)資本，其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額(息稅前利潤)按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。

　　命題二―――利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債權(quán)資本比例的上升而增加。資本成本較低的債務(wù)公司給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

　　2、MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)

　　命題一―――有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM理論，公司債權(quán)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

　　命題二―――隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本或破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本取決于公司危機(jī)發(fā)生的概率與危機(jī)的嚴(yán)重程度。

　　(三)新的資本結(jié)構(gòu)理論

　　1、代理成本理論。公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。該理論僅限于債務(wù)的代理成本。

　　2、信號(hào)傳遞理論。公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的消息，以及公司如何看待股票市場(chǎng)的信息。按照這種理論，公司被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本，反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本

　　3、啄序理論。公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因而不會(huì)傳遞任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息，如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這樣不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。按照該理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

　　四、籌資決策方法

　　(一)定性分析

　　1、企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析

　　①利潤最大化目標(biāo)的分析。企業(yè)的凈利潤額最大，合理安排債權(quán)比例，盡可能降低資本成本，以提高企業(yè)的凈利潤水平

　?、诿抗捎嘧畲蠡繕?biāo)的影響分析。應(yīng)該把企業(yè)的利潤和股東投入的資本聯(lián)系起來考察，用每股利潤來概括企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，以避免利潤最大化目標(biāo)的缺陷。

　?、酃緝r(jià)值最大化目標(biāo)。主要適用于公司的資本結(jié)構(gòu)決策，以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下合理確定債權(quán)資本比例，盡可能的提高公司的價(jià)值。

　　2、投資者動(dòng)機(jī)的影響分析。債權(quán)投資者投資動(dòng)機(jī)是獲取一定的利息收入，股權(quán)投資者投資動(dòng)機(jī)是獲得一定的股利收益并使投資價(jià)值不斷增值。

　　3、債權(quán)人態(tài)度的影響分析。貸款銀行的態(tài)度。

　　4、經(jīng)營者行為的影響分析。如果經(jīng)營者不愿意控制權(quán)落入他人，則會(huì)盡量采用債務(wù)融資的方式，而不發(fā)行新股增資。

　　5、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析。發(fā)展較差，通過留存收益來補(bǔ)充資本。發(fā)展較強(qiáng)，則會(huì)外部融資。

　　6、稅收政策的影響。企業(yè)所得稅稅率越高，借款舉債的好處越大。

　　7、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析。

　　(二)定量分析法

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合成本率最低，同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

　　1、資本成本比較法

　　指在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)互相比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。實(shí)質(zhì)：利潤最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化，一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的非股份企業(yè)。

　　2、每股利潤分析法

　　是利用每股利潤無差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)。測(cè)算公式如下：

= 

　　其中：  

――――息稅前利潤平衡點(diǎn)，即每股利潤無差別點(diǎn) 

――――――兩種增資方式下的長(zhǎng)期債務(wù)年利息 

　　DP1 DP2 ――――兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利

　　N1 N2 ―――――兩種增資方式下的普通股股數(shù)

　　每股利潤分析法決策規(guī)則：解出  

，當(dāng)實(shí)際EBIT大于無差別點(diǎn)時(shí)，選擇報(bào)酬固定的籌資方式更有利，當(dāng)實(shí)際EBIT小于無差別點(diǎn)時(shí)，選擇報(bào)酬非固定型籌資方式，(負(fù)債，優(yōu)先股報(bào)酬是固定的，普通股的報(bào)酬是不固定的) 

　　五、公司上市籌資

　　(一)公司上市動(dòng)機(jī)

　　1、可獲得巨大股權(quán)融資的平臺(tái)。獲得大量權(quán)益資金，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。

　　2、提高股權(quán)流動(dòng)性

　　3、提供公司的并購活動(dòng)能力

　　4、豐富員工激勵(lì)機(jī)制

　　5、提高公司估值水平

　　6、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)

　　7、如境外上市，滿足公司對(duì)不同外匯資金的需求，提升公司國際形象和信譽(yù)，增加商業(yè)機(jī)會(huì)。

　　(二)公司上市的方式(自主上市和買殼上市)

　　自主上市：指企業(yè)依法改造為股份有限公司或依法組建起股份有限公司或，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，公開發(fā)行股票，從而成為上市公司的上市模式。

　　自主上市的好處：

　　1、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，明確發(fā)展方向，為日后發(fā)展打下良好基礎(chǔ)

　　2、改制、改建、上市重組通常發(fā)生 在企業(yè)內(nèi)部或關(guān)聯(lián)企業(yè)，整合起來容易

　　3、會(huì)籌集到大量資金，并獲得大量的溢價(jià)收益。

　　4、不存在大量現(xiàn)金流支出

　　5、大股東的控股比例高，容易實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制

　　不利之處：

　　1、改制、改建、上市重組、待批、輔導(dǎo)等過程繁雜，需要時(shí)間較長(zhǎng)，費(fèi)用較高

　　2、自主上市門檻高

　　3、整個(gè)公司的保密性差。

　　買殼上市：指非上市公司通過并購上市公司的股份來取得上市地位，然后利用反向收購方式注入自己的相關(guān)資產(chǎn)，最后通過合法的公司變更手續(xù)，使非上市公司成為上市公司。

　　好處：1、速度快

　　2、不需要經(jīng)過改制、待批、輔導(dǎo)等過程，程序簡(jiǎn)單

　　3、保密性好于直接上市

　　4、有巨大的廣告效應(yīng)

　　5、借虧損公司的“殼”合理避稅

　　6、可作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或擴(kuò)張的實(shí)施途徑

　　不利之處：1、整合難度大，特別是人事整合和文化整合

　　2、不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)籌資功能

　　3、可能有大量現(xiàn)金流出

　　4、入主后只能達(dá)到相對(duì)控股

　　5、可能面臨反收購的變數(shù)

　　(三)公司上市地的選擇

　　境外上市的好處

　　1、有利于打造國際化公司

　　2、有利于改善公司經(jīng)營機(jī)制和公司治理

　　3、有利于實(shí)施股票期權(quán)

　　4、上市核準(zhǔn)過程明確，上市與否及時(shí)間安排清楚

　　5、融資額大，沒有相應(yīng)再融資約束

　　6、能夠籌集外幣。

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　　第二節(jié) 投資決策

　　一、現(xiàn)金流量的內(nèi)容及估算

　　(一)現(xiàn)金流量的含義

　　指一定時(shí)間內(nèi)由投資引起各項(xiàng)現(xiàn)金流入量，現(xiàn)金流出量及現(xiàn)金凈流量的統(tǒng)稱。分為初始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量。

　　1、初始現(xiàn)金流量：指開始投資時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流量

　?、俟潭ㄙY產(chǎn)投資。包括固定資產(chǎn)的投入或建造成本、運(yùn)輸成本和安裝成本

　?、诹鲃?dòng)資產(chǎn)投資。包括對(duì)材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品和現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)的投資。

　?、燮渌顿Y費(fèi)用。指與長(zhǎng)期投資有關(guān)的職工培訓(xùn)費(fèi)，談判費(fèi)，注冊(cè)費(fèi)。

　?、茉泄潭ㄙY產(chǎn)的變價(jià)收入。指固定資產(chǎn)更新時(shí)原有固定資產(chǎn)的變賣所得的現(xiàn)金收入。

　　2、營業(yè)現(xiàn)金流量：指項(xiàng)目投入使用后，在其壽命周期內(nèi)由于生產(chǎn)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。

　　現(xiàn)金流入指營業(yè)現(xiàn)金收入，現(xiàn)金流出是指營業(yè)現(xiàn)金支出和繳納的稅金。

　　每年凈現(xiàn)金流量(NCF)=每年?duì)I業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅

　　每年凈現(xiàn)金流量(NCF)=凈利+折舊

　　3、終結(jié)現(xiàn)金流量：指投資項(xiàng)目完結(jié)時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量

　?、俟潭ㄙY產(chǎn)的殘值收入或變價(jià)收入

　?、谠瓉韷|支在各種流動(dòng)資產(chǎn)的資金的回收

　?、弁Ｖ故褂玫耐恋氐淖儍r(jià)收入

　　(二)現(xiàn)金流量的估值舉例

　　二、項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)

　　(一)非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)：指不考慮資金時(shí)間的各種指標(biāo)

　　1、投資回收期(PP)：指回收初始投資所需要的時(shí)間，一般以年為單位。計(jì)算方法：

　?、偃绻磕甑臓I業(yè)凈現(xiàn)金流量(NCF)相等，則公式為

　　投資回收期=  

　　投資回收期法簡(jiǎn)單，易懂，主要缺點(diǎn)是沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，沒有考慮回收期滿后的現(xiàn)金流量狀況。

　　②如果每年NCF不相等，則計(jì)算投資回收期要根據(jù)每年年末尚未回收的投資額加以確定。見下表

　　2、平均報(bào)酬率(ARR)：指投資項(xiàng)目壽命周期內(nèi)平均的年投資額報(bào)酬率。公式為：

　　平均報(bào)酬率=  

×100% 

　　平均利潤率法簡(jiǎn)單，易懂，易算，主要缺點(diǎn)是沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。

　　(二)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)

　　1、凈現(xiàn)值：指投資項(xiàng)目投入使用后的每年凈現(xiàn)金流量，按資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報(bào)酬率折算為現(xiàn)值，加總后減去初始投資以后的余額。計(jì)算公式為：

　　NPV=未來報(bào)酬總現(xiàn)值-初始投資=  

　　其中：NPV――――凈現(xiàn)值

――――第t年的凈現(xiàn)金流量 

　　k ――――――貼現(xiàn)率(資本成本率或企業(yè)要求的報(bào)酬率)

　　n ――――――項(xiàng)目預(yù)計(jì)年限

　　C ――――――初始投資額

　　凈現(xiàn)值的另外一種算法：即凈現(xiàn)值是從投資開始至項(xiàng)目壽命終結(jié)時(shí)所有一切現(xiàn)金流量(包括現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出)的現(xiàn)值之和。計(jì)算公式為：

　　NPV=  

　　其中：n ――――開始投資至項(xiàng)目終結(jié)時(shí)的年數(shù)

――――第t 年的現(xiàn)金流量 

　　k ――――――貼現(xiàn)率(資本成本率或企業(yè)要求的報(bào)酬率)

　　凈現(xiàn)值的計(jì)算過程：

　　第一步：計(jì)算每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量

　　第二步：計(jì)算未來報(bào)酬的總現(xiàn)值

　?、賹⒚磕甑臓I業(yè)凈現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值

　?、趯⒔K結(jié)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值

　?、塾?jì)算未來報(bào)酬的總現(xiàn)值(前兩項(xiàng)之和)

　　第三步：計(jì)算凈現(xiàn)值

　　凈現(xiàn)值=未來報(bào)酬總現(xiàn)值-初始投資

　　優(yōu)點(diǎn)：考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能反應(yīng)各種投資方案的凈收益

　　缺點(diǎn)：不能揭示各方案本身可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率

　　2、內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)，是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。內(nèi)部報(bào)酬率實(shí)際上反應(yīng)了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。計(jì)算公司為：

=0 

　　其中：  

――――第t年的凈現(xiàn)金流量 

　　r ――――――內(nèi)部報(bào)酬率，即IRR

　　n ――――――項(xiàng)目年限

　　C ――――――初始投資額

　　內(nèi)部報(bào)酬率的計(jì)算過程：

　?、偃绻磕甑腘CF相等，按下列步驟計(jì)算

　　第一步：計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù)

　　年金現(xiàn)值系數(shù)=  

　　第二步：查年金現(xiàn)值系數(shù)表，在相同的期數(shù)內(nèi)，找出與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰近的較大和較小的兩個(gè)貼現(xiàn)率。

　　第三步：根據(jù)上述兩個(gè)相近的貼現(xiàn)率和已求得的年金現(xiàn)值系數(shù)，采用插值法計(jì)算出該投資方案的內(nèi)部報(bào)酬率。

　　②如果每年的NCF不相等，計(jì)算過程如下

　　第一步：先預(yù)估一個(gè)貼現(xiàn)率，并按此貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。經(jīng)過反復(fù)測(cè)算，找到凈現(xiàn)值由正到負(fù)并且比較接近于零的兩個(gè)貼現(xiàn)率

　　第二步：根據(jù)上述兩個(gè)鄰近的貼現(xiàn)率，再使用插入值，計(jì)算出方案的實(shí)際內(nèi)部報(bào)酬率。

　　內(nèi)部報(bào)酬率的決策規(guī)則：在只有一個(gè)備選方案的采納與否決策中，如果計(jì)算出的內(nèi)部報(bào)酬率大于或等于企業(yè)的資本成本或必要報(bào)酬率就采納;反之，則拒絕

　　3、內(nèi)部報(bào)酬率法的優(yōu)缺點(diǎn)

　　考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬率，容易理解。但是計(jì)算方法比較復(fù)雜。

　　4、獲利指數(shù)(PI)，又稱利潤指數(shù)，是投資項(xiàng)目未來報(bào)酬的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。計(jì)算公式如下：

　　PI=[  

]/C 

　　PI=  

　　(三)項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的運(yùn)用

　　在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要使用的是貼現(xiàn)指標(biāo)。在互斥選擇決策中，當(dāng)結(jié)論不一致時(shí)，以凈現(xiàn)值法為選擇標(biāo)準(zhǔn)。  

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　　第三節(jié) 企業(yè)重組

　　本節(jié)主要內(nèi)容：企業(yè)重組的含義及方式、幾種主要的重組方式、價(jià)值評(píng)估基本方法

　　一、企業(yè)重組的含義、方式

　　(一)廣義含義：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。

　　狹義含義：指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo)，運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，以利用現(xiàn)有資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置

　　(二)方式：原續(xù)型企業(yè)重組模式、并購型企業(yè)重組模式、分立型企業(yè)重組模式。

　　二、幾種主要的重組方式

　　(一)收購與兼并

　　1、企業(yè)兼并與企業(yè)收購的含義

　　企業(yè)兼并：指一個(gè)企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并使其他企業(yè)失去法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。

　　企業(yè)收購：指一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。

　　2、企業(yè)兼并與企業(yè)收購的區(qū)別

　　3、企業(yè)并購的類型、

　?、虐凑詹①忞p方的業(yè)務(wù)性質(zhì)來劃分，分為縱向并購、橫向并購、混合并購

　　①縱向并購：處于同類產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷階段的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)所進(jìn)行的并購。分為向前并購和向后并購。

　　向前并購：指向其最終客戶的并購。例如一家紡織公司并購使用其產(chǎn)品的客戶服裝廠

　　向后并購：指向其供應(yīng)商的并購。例如一家鋼鐵公司并購一家鐵礦公司。

　?、跈M向并購：指處于同一行業(yè)的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)所進(jìn)行的并購。例如，兩家石油公司的并購。

　?、刍旌喜①彛禾幱诓幌嚓P(guān)行一的企業(yè)進(jìn)行的并購。例如，房地產(chǎn)公司與食品公司之間的并購

　?、瓢床①忞p方是否友好協(xié)商來劃分，分為善意并購和敵意并購

　　善意并購：并購企業(yè)與被并購企業(yè)雙方通過友好協(xié)商來確定相關(guān)事宜的并購

　　敵意并購：在友好協(xié)商遭到拒絕時(shí)，并購企業(yè)不顧被并購企業(yè)的意愿而采取非協(xié)商性并購的手段，強(qiáng)行并購被并購企業(yè)

　　⑶按照并購的支付方式來劃分，分為承擔(dān)債務(wù)式并購、現(xiàn)金購買式并購、股權(quán)交易式并購

　　承擔(dān)債務(wù)式并購：在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)與債務(wù)相等的情況下，并購企業(yè)以承擔(dān)被并購企業(yè)全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

　　現(xiàn)金購買式并購：并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)(股票)

　　股權(quán)交易式并購：并購企業(yè)用其股權(quán)換取并購企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。

　?、劝瓷婕氨徊①徠髽I(yè)的范圍來劃分，分為整體并購、部分并購

　　整體并購：將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的并購。

　　部分并購：將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割成若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)的并購。

　?、砂凑帐欠窭帽徊①徠髽I(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分，分為杠桿并購、非杠桿并購

　　杠桿并購：并購企業(yè)利用被并購企業(yè)資產(chǎn)的營業(yè)收入，來支付并購價(jià)款或作為此種支付的擔(dān)保。

　　非杠桿并購：并購企業(yè)不用被并購企業(yè)資金及營運(yùn)所得來支付或擔(dān)保并購價(jià)格的并購方式。

　?、拾凑詹①彽膶?shí)現(xiàn)方式劃分，分為協(xié)議并購、要約并購、二級(jí)市場(chǎng)并購。

　　協(xié)議并購：指買賣雙方經(jīng)過一系列談判后達(dá)成共識(shí)，通過簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓、受讓協(xié)議實(shí)現(xiàn)的并購方式。

　　要約并購：買方向目標(biāo)公司的股東就收購股票的數(shù)量、價(jià)格、期限、支付方式等發(fā)布公開要約。

　　二級(jí)市場(chǎng)并購：指買方通過股票二級(jí)市場(chǎng)并購目標(biāo)公司的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)公司的并購方式。

　　4、并購動(dòng)機(jī)

　?、胖\求管理協(xié)調(diào)效應(yīng)

　　⑵謀求經(jīng)營協(xié)調(diào)效應(yīng)

　?、侵\求財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)

　?、儇?cái)務(wù)能力提高②合理避稅③預(yù)期效應(yīng)

　?、葘?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營

　　⑸獲得特殊資產(chǎn)

　?、式档痛沓杀?/p>

　　5、并購的財(cái)務(wù)分析

　?、挪①彸杀拘б娣治?/p>

　　分為并購?fù)瓿沙杀?、整合與營運(yùn)成本、并購機(jī)會(huì)成本

　　并購?fù)瓿沙杀荆褐覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的并購價(jià)款和并購費(fèi)用。

　　整合與營運(yùn)成本：指并購后為使被并購企業(yè)健康發(fā)展而需要支付的營運(yùn)成本。

　　并購機(jī)會(huì)成本：指實(shí)際并購成本費(fèi)用支出因放棄其他項(xiàng)目投資而喪失的收益。

　?、破髽I(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析

　　①營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)：指并購方在并購?fù)瓿珊?，可能無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)調(diào)效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)、難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)。

　?、谛畔L(fēng)險(xiǎn)：信息不對(duì)稱的結(jié)果

　?、廴谫Y風(fēng)險(xiǎn)：并購需要大量的資金，并購決策會(huì)同時(shí)對(duì)企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

　?、芊词召忥L(fēng)險(xiǎn)：反收購措施是多種多樣的，對(duì)收購方構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)

　?、莘娠L(fēng)險(xiǎn)：法律細(xì)則的問題

　　⑥體制風(fēng)險(xiǎn)：政府的干預(yù)

　　(二)分立

　　1、分立的含義及種類

　　指一家公司依照法律規(guī)定、行政命令或公司自行決策，分解為兩家或兩家以上的相互獨(dú)立的新公司，或?qū)⒐举Y產(chǎn)或子公司的股權(quán)出售的行為。分為：標(biāo)準(zhǔn)分立、出售、分拆。

　?、贅?biāo)準(zhǔn)分立：將一個(gè)母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上合組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分立出去。

　　換股分立：指母公司把其在子公司占有的股份分配給母公司的一些股東，交換其在母公司的股份。

　　解散式分立：指母公司將子公司的控制權(quán)移交給它的股東。

　?、诔鍪郏褐笇⒐镜哪骋徊糠止蓹?quán)或資產(chǎn)出售給其他企業(yè)。

　?、鄯植穑簩⒐镜囊徊糠址至橐粋€(gè)獨(dú)立的新公司的同時(shí)，以新公司的名義對(duì)外發(fā)行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。

　　2、公司分立的動(dòng)機(jī)

　?、龠m應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整的需要

　　②減輕負(fù)擔(dān)的需要

　?、刍I集資金的需要

　　④清晰主業(yè)的需要

　?、莼鈨?nèi)部競(jìng)爭(zhēng)性沖突的需要

　?、抻欣谕顿Y者和分析評(píng)估公司價(jià)值從而有利于母公司和獨(dú)立出來的子公司的價(jià)值提高的需要

　?、叻床①彽男枰?/p>

　?、嗵幹貌①徍蟮馁Y產(chǎn)的需要

　　3、公司分立不同手段的優(yōu)缺點(diǎn)比較

　?、贅?biāo)準(zhǔn)分立的優(yōu)缺點(diǎn)

　　優(yōu)點(diǎn)：發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì);激發(fā)管理者的積極性;該公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)較好;時(shí)間、人力和資金的消耗被省掉;各公司有更大的資本運(yùn)作空間。

　　缺點(diǎn)：大規(guī)模和產(chǎn)品多樣化創(chuàng)造的企業(yè)優(yōu)勢(shì)消失;企業(yè)面臨動(dòng)蕩和沖突;不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流;彼此間的競(jìng)爭(zhēng)不可避免

　?、诔鍪鄣膬?yōu)缺點(diǎn)

　　優(yōu)點(diǎn)：不涉及股本變動(dòng)，不涉及大量現(xiàn)金流出;對(duì)企業(yè)有吸引力;會(huì)計(jì)處理簡(jiǎn)單;不會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部沖突;可以直接產(chǎn)生利潤;可以把不良資產(chǎn)處理掉

　　缺點(diǎn)：需要交納企業(yè)所得稅;可能收購的時(shí)機(jī)不對(duì)

　?、鄯植鸬膬?yōu)缺點(diǎn)

　　優(yōu)點(diǎn)：母公司享受到子公司的發(fā)展成果;被拆分的公司會(huì)有個(gè)更好的發(fā)展;減輕母公司的資金壓力;有利于壓縮母公司的層級(jí)結(jié)構(gòu)。

　　缺點(diǎn)：母公司對(duì)子公司有干預(yù)和影響;子公司要分擔(dān)母公司的債務(wù)

　　(三)資產(chǎn)置換與資產(chǎn)注入

　　資產(chǎn)置換：指交易雙方按照某種約定價(jià)格在某一時(shí)期內(nèi)相互交換資產(chǎn)的交易

　　資產(chǎn)注入：指交易雙方中的一方將公司賬面上的資產(chǎn)，可以是流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無效資產(chǎn)、股權(quán)中的某一項(xiàng)或某幾項(xiàng)，按評(píng)估價(jià)或協(xié)議注入對(duì)方公司

　　(四)債轉(zhuǎn)股與以股抵債

　　1、債轉(zhuǎn)股：將企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，出資者身份由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人。①使債務(wù)企業(yè)擺脫破產(chǎn)，減少利息支出，降低債務(wù)比率提高盈利能力

　?、谑箓鶛?quán)人獲得收回全額投資的機(jī)會(huì)

　　③使新股東通過上市、轉(zhuǎn)讓或回購形式收回投資

　　④為更多的人提供就業(yè)機(jī)會(huì)

　?、菔乖瓊鶛?quán)人解脫賴賬困擾

　　⑥對(duì)于未轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)人來說，使按期足額受償本息的保證加強(qiáng)

　　2、以股抵債：指公司以其股東“侵占”的資金最為對(duì)價(jià)，沖減股東持有的本公司股份，被沖減的股份依法注銷。

　　①改善公司的股本結(jié)構(gòu)，降低控股股東的持股比例

　?、谟行岣呱鲜泄镜馁Y產(chǎn)質(zhì)量，提高每股收益水平，提高凈資產(chǎn)收益率

　?、塾欣谄髽I(yè)輕裝上陣，為進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件

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　　三、價(jià)值評(píng)估基本方法

　　(一)資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

　　通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估來評(píng)估其價(jià)值的方法。

　　1、賬面價(jià)值：指會(huì)