證券發(fā)行與承銷復(fù)習(xí)資料:資本結(jié)構(gòu)理論

     一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論）

     （一）凈收入理論：

     假定：（1）當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；（2）債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。

     結(jié)論：當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降。

     （二）凈經(jīng)營(yíng)收入理論：

     假定：不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本不變。

     結(jié)論：融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。

     二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

     （一）MM定理

     1、MM無(wú)稅模型。假設(shè)條件：（1）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；（2）現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的EBIT估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的；（3）股票和債券在完全資本市場(chǎng)上進(jìn)行交易，沒有交易成本；投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款；（4）所有債務(wù)都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，債務(wù)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（5）投資者預(yù)期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金。

    結(jié)論：在無(wú)稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。

     2、MM的公司稅模型。因?yàn)楣舅枚愂强陀^存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。結(jié)論是：負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。

     （二）米勒模型

     考慮公司稅的MM模型沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上就提出了一個(gè)包含了公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型來(lái)估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。

米勒模型：VL=VU+[1-（1-TC）（1-TS）/（1-TD）]D。VL負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；VU無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個(gè)人股票所得稅和債券所得稅。

     米勒模型的含義有：（1）[1-（1-TC）（1-TS）/（1-TD）]D代表負(fù)債杠桿效應(yīng)，即負(fù)債所帶來(lái)的公司價(jià)值的增加額，相當(dāng)于僅考慮公司稅時(shí)MM模型中的TD。（2）如果忽略所有的稅率，則上式的結(jié)果與MM無(wú)公司稅時(shí)的情形一樣。（3）如果忽略個(gè)人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。（4）如果有個(gè)人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。

     （三）破產(chǎn)成本模型

     破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí)，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會(huì)產(chǎn)生大量額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本，這就是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。

     （四）代理成本模型

     代理成本理論區(qū)分了兩種 公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權(quán)人與股東之間的利益沖突。

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