2015年證券從業(yè)資格《投資分析》考點速記:證券組合管理理論

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　　2015年證券從業(yè)資格《投資分析》考點速記匯總

　　第七章 證券組合管理理論

　　【考點一】證券組合管理概述

　　一、證券組合的含義和類型

　　證券組合是指個人或機構(gòu)投資者所持有的各種有價證券的總稱，通常包括各種類型的債券、股票及存款單等。

　　證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型圾指數(shù)化型等。

　　二、證券組合管理的意義和特點

　　證券組合管理的意義在于采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對象，以達到在一定預(yù)期收益的前提下投資風(fēng)險最小化或在控制風(fēng)險的前提下投資收益最大化的目標(biāo)，避免投資過程的隨意性。證券組合管理特點主要表現(xiàn)在兩個方面：

　　(1)投資的分散性。

　　(2)風(fēng)險與收益的匹配性。

　　三、證券組合管理的方法和步驟

　　1.證券組合管理的方法

　　根據(jù)組合管理者對市場效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為：

　　(1)被動管理方法，指長期穩(wěn)定持有模擬市場指數(shù)的證券組合以獲得市場平均收益的管理方法。

　　(2)主動管理方法，指經(jīng)常預(yù)測市場行情或?qū)ふ叶▋r錯誤證券，并借此頻繁調(diào)整證券組合以獲得盡可能高的收益的管理方法。

　　2.證券組合管理的基本步驟

　　(1)確定證券投資政策。

　　(2)進行證券投資分析。

　　(3)構(gòu)建證券投資組合。

　　(4)投資組合的修正。

　　(5)投資組合業(yè)績評估。

　　四、現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展

　　1.現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生

　　1952年，哈理?馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。

　　2.現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展

　　1963年，馬柯威茨的學(xué)生威廉?夏普提出了一種簡化的計算方法，這一方法通過建立單因素模型來實現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上后來發(fā)展出多因素模型，希望對實際有更精確的近似。威廉?夏普、約翰?林特耐和簡?摩辛分別于1964年、1965年和1966年提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。1976年，史蒂夫?羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，提出套利定價理論(APT)。

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　　【考點二】證券組合分析

　　一、單個證券的收益和風(fēng)險

　　1.收益及其度量

　　任何一項投資的結(jié)果都可用收益率來衡量，通常收益率的計算公式為：

　　在股票投資中，投資收益等于期內(nèi)股票紅利收益和價差收益之和，其收益率(r)的計算公式為：

　　2.風(fēng)險及其度量

　　風(fēng)險的大小由未來可能收益率與期望收益率的偏離程度來反映。在數(shù)學(xué)上，這種偏離程度由收益率的方差來度量。如果偏離程

　　二、證券組合的收益和風(fēng)險

　　1.兩種證券組合的收益和風(fēng)險

　　設(shè)有兩種證券A和B，某投資者將一筆資金以xA的比例投資于證券A，以xB的比例投資于證券B，且xA+xB=1，稱該投資者擁有一個證券組合P。如果到期時，證券A的收益率為rA，證券B的收益率為rB，則證券組合P的收益率rp為：rp=xArA+xBrB

　　證券組合中的權(quán)數(shù)可以為負，比如xA<0，則表示該組合賣空了證券A，并將所得的資金連同自有資金買人證券B，因為xA+xB=

　　1，故有xB=1-xA>1。

　　2.多種證券組合的收益和風(fēng)險。

　　三、證券組合的可行域和有效邊界

　　1.證券組合的可行域

　　(1)兩種證券組合的可行域。

　　(2)多種證券組合的可行域。

　　2.證券組合的有效邊界.

　　按照投資者的共同偏好規(guī)則，可以排除那些被所有投資者都認為差的組合，我們把排除后余下的這些組合稱為有效證券組合。根據(jù)有效證券組合的定義，有效組合不止1個，描繪在可行域的圖形中，可行域的上邊界部分，我們稱它為有效邊界。

　　四、最優(yōu)證券組合

　　1.投資者的個人偏好與無差異曲線

　　按照投資者的共同偏好規(guī)則，有些證券組合不能區(qū)分優(yōu)劣，其根源在于投資者個人除遵循共同的偏好規(guī)則外，還有其特殊的偏好。一個特定的投資者，任意給定一個證券組合，根據(jù)他對風(fēng)險的態(tài)度，可以得到一系列滿意程度相同(無差異)的證券組合，這些組合恰好在E-σ坐標(biāo)系上形成一條曲線，我們將這條曲線視為該投資者的一條無差異曲線。

　　無差異曲線都具有如下六個特點：

　　(1)無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線。

　　(2)每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇。

　　(3)同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。

　　(4)不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。

　　(5)無差異曲線的位置越高，其上的投資組合給投資者帶來的滿意程度就越高。

　　(6)無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險的能力強弱。

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　　2.最優(yōu)證券組合的選擇

　　相對于其他有效組合，該組合所在的無差異曲線位置最高。這樣的有效組合便是他最滿意的有效組合，而它恰恰是無差異曲線簇與有效邊界的切點所表示的組合。

　　不同投資者的無差異曲線簇可獲得各自的最佳證券組合，只關(guān)心風(fēng)險的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。

　　【考點三】資本資產(chǎn)定價模型

　　一、資本資產(chǎn)價模型的原理

　　1.假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評價證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準差)評價證券組合的風(fēng)險水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

　　假設(shè)二：投資者對證券的收益、風(fēng)險及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

　　假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂摩擦，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。

　　2.資本市場線

　　(1)無風(fēng)險證券對有效邊界的影響。

　　(2)切點證券組合T的經(jīng)濟意義。①所有投資者擁有完全相同的有效邊界。②投資者對依據(jù)自己風(fēng)險偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進行投資，其風(fēng)險投資部分均可視為對T的投資。③當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，最優(yōu)風(fēng)險證券組合T就等于市場組合。

　　(3)資本市場線方程。在均值標(biāo)準差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場線。資本市場線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險之間的均衡關(guān)系。

　　(4)資本市場線的經(jīng)濟意義。資本市場線方程對有效組合的期望收益率和風(fēng)險之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。

　　3.證券市場線

　　無論單個證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險的合理測定，其期望收益與由β系數(shù)測定的系統(tǒng)風(fēng)險之間存在線性關(guān)系。這個關(guān)系在以E(rp)為縱坐標(biāo)、βp為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場線。

　　4.β系數(shù)的含義及其應(yīng)用

　　(1)β系數(shù)的含義

　?、佴孪禂?shù)反映證券或證券組合對市場組合方差的貢獻率。

　?、讦孪禂?shù)反映了證券組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性。

　?、郐孪禂?shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險水平的指數(shù)。

　　(2)β系數(shù)的應(yīng)用。β系數(shù)主要有以下幾個方面的應(yīng)用：

　?、僮C券的選擇。

　?、陲L(fēng)險控制。

　?、弁顿Y組合績效評價。

　　二、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

　　資本資產(chǎn)定價模型主要應(yīng)用于資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算以及資源配置等方面。

　　三、資本資產(chǎn)定價模型的有效性.

　　資本資產(chǎn)定價模型表明，β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險越大，收益越高。

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　　【考點四】套利定價理論

　　一、套利定價的基本原理

　　1.假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風(fēng)險的。

　　假設(shè)二：所有證券的收益都受到一個共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下構(gòu)成形式：

　　假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場上是否存在套利機會，并利用該機會進行套利。

　　2.套利機會與套利組合

　　套利是指人們利用同一資產(chǎn)在不同市場間定價不一致，通過資金的轉(zhuǎn)移而實現(xiàn)無風(fēng)險收益的行為。這種行為就是套利，這種機會就是套利機會。套利組合是指滿足下述三個條件的證券組合：

　　3.套利定價模型

　　套利組合理論認為，當(dāng)市場上存在套利機會時，投資者會不斷進行套利交易，從而不斷推動證券的價格向套利機會消失的方向變動，直到套利機會消失為止，此時證券的價格即為均衡價格，市場也就進人均衡狀態(tài)。此時，證券或組合期望收益率具有下述構(gòu)成形式：

　　上式通常稱為套利定價模型。

　　套利定價模型表明，市場均衡狀態(tài)下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險所決定;承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券或證券組合都應(yīng)該具有相同期望收益率;期望收益率與因素風(fēng)險的關(guān)系，可由期望收益率的因素敏感性的線性函數(shù)反映。

　　二、套利定價模型的應(yīng)用

　　1.事先僅是猜測某些因素收益的影響因素，但并不確定知道這些因素中，哪些因素對證券收益有廣泛而特定的影響，哪些因素沒有。

　　2.明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，于是對證券的歷史數(shù)據(jù)進行回歸以獲得相應(yīng)的靈敏度系數(shù)，再運用公式預(yù)測證券的收益。

 　　【考點五】證券組合的業(yè)績評估

　　一、業(yè)績評估原則

　　評價組合業(yè)績應(yīng)本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險的大小”的基本原則。

　　二、業(yè)績評估指數(shù)

　　1.詹森(Jensen)指數(shù)

　　詹森指數(shù)是以證券市場線為基準，指數(shù)值實際上就是證券組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。

　　2.特雷諾(Treynor)指數(shù)

　　特雷諾指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，它用獲利機會來評價績效。該指數(shù)值由每單位風(fēng)險獲取的風(fēng)險溢價來計算，風(fēng)險仍然由β系數(shù)來測定。

　　3.夏普(Sharpe)指數(shù)

　　夏普指數(shù)是1966年由夏普提出的，它以資本市場線為基準，指數(shù)值等于證券組合的風(fēng)險溢價除以標(biāo)準差。

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　　三、業(yè)績評估應(yīng)注意的問題

　　1.三種指數(shù)均以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，后者隱含與現(xiàn)實環(huán)境相差較大的理論假設(shè)，可能導(dǎo)致評價結(jié)果失真。

　　2.三種指數(shù)中都含有用于測度風(fēng)險的指標(biāo)，而計算這些風(fēng)險指標(biāo)有賴于樣本的選擇。這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評估結(jié)果不同，也不具有可比性。

　　3.三種指數(shù)的計算均與市場組合發(fā)生直接或間接關(guān)系，而現(xiàn)實中用于替代市場組合的證券價格指數(shù)具有多樣性。

　　【考點六】債券資產(chǎn)組合管理

　　一、債券利率風(fēng)險的管理

　　1.債券價格隨利率變化的基本原理

　　必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時期而變化，反映不同期間的市場即期利率。因此，市場利率的變化會影響債券價格的變化，即利率上升，債券價格會下跌;反之，會上升。

　　2.測量債券利率風(fēng)險的方法

　　(1)久期。久期又被稱之為持期。這一概念最早來自麥考萊對債券平均到期期限的研究，他認為把各期現(xiàn)金流作為權(quán)數(shù)對債券的期限進行加權(quán)平均，可以更好地把握債券的期限性質(zhì)。久期表示的就是按照現(xiàn)值計算，投資者能夠收回投資債券本金的時間(用年表示)，也就是債券期間的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是每年債券利息或本金的現(xiàn)值占當(dāng)前市價的比重。

　　(2)基于久期的債券利率敏感性測量。債券價格對利率或收益率變化的敏感性可以表示為價格對收益率的導(dǎo)數(shù)。

　　(3)久期在投資實踐中的應(yīng)用。由于久期反映了利率變化對債券價格的影響程度，因此久期已成為市場普遍接受的風(fēng)險控制指標(biāo)。

　　(4)久期的缺陷

　?、購木闷诘挠嬎阒锌梢钥闯觯鼘τ谒械默F(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內(nèi)收益率(或利率)基本保持不變，這與實際情況不符。

　?、诓捎镁闷诜椒▽瘍r格利率風(fēng)險的敏感性進行測量實際上是考慮了價格與收益率之間的線性關(guān)系，而市場的實際情況表明，這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的。

　　(5)凸性。凸性描述了價格和利率的二階導(dǎo)數(shù)關(guān)系，與久期一起可以更加準確地把握利率變動對債券價格的影響。

　　二、被動管理

　　被動管理可分為兩類：一類是為了獲取充足的資金以償還未來的某項債務(wù)，為此而使用的建立債券組合的策略稱之為單一支付負債下的免疫策略，又稱為利率消毒;另一類是為了獲取充足的資金以償還未來債務(wù)流中的每一筆債務(wù)而建立的債券組合策略，稱之為多重支付負債下的免疫策略和現(xiàn)金流匹配策略。

　　三、主動債券組合管理

　　債券資產(chǎn)的主動管理通常采用以下幾大類型：

　　1.水平分析法。

　　2.債券掉換。債券掉換的目的是用定價過低的債券來替換定價過高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。債券掉換方法大體有以下類型：

　　(1)替代掉換。

　　(2)市場內(nèi)部價差掉換。

　　(3)利率預(yù)期掉換。

　　(4)純收益率調(diào)換。

　　3.騎乘收益率曲線。

　　四、債券資產(chǎn)組合收益評價

　　債券和其他類型固定收益證券組合的業(yè)績通常是通過將其在某一時間區(qū)間內(nèi)的總回報率(包括利息支付加上資本損益)與某個代表其可比證券類型的指數(shù)的回報率進行比較來進行評估。另一種不同的評估方法是采用債券市場線。

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